大仁在上一篇《全世界最適合槓桿 ETF 的國家》談到 台股正2 的獨特優勢。
在最後，我有提到說近兩年開始出現「正價差」。
這篇就讓我們來談談，造成正價差的三種可能原因。
正價差現象
台指期貨在過去長期處於逆價差的狀態。
這也是投資 台股正2 才能拿到的超額報酬。
以時間（2019/01/01～2024/07/17）來看：
期貨指數比報酬指數多出 19.67％
這是非常誇張的數字，也讓 正2 的表現比 0050 強上不只兩倍。
但是，這個情況在 2023 年 5 月後出現反轉。
在（2023/05/02～2024/07/17）這一年多的時間。
實質逆價差不見了，還出現 3.48％ 的正價差。
這邊讓我簡化一下：
實質逆價差 ＝ 補血 ＝ 賺到更多報酬
實質正價差 ＝ 扣血 ＝ 付出更多成本
看完上面你會知道，台指期貨出現正價差的現象，對 正2 是不利的。
接下來，我們就來討論造成 正價差 的三種可能原因，分別是：
一、反向 ETF 規模縮減。
二、高股息 ETF 規模暴增。
三、台灣利率上升。
一、反向 ETF 規模縮減
原因一：反向 ETF 規模縮減
反向 ETF（50反1）是透過持有期貨空單，來達到做空 100％ 的曝險。
規模最高的時候曾突破 1000 億。
當時每次轉倉就會出現 3 萬口以上的空單需求。
不過，這兩年因為台股大漲的關係。
反1 的規模大幅縮減，現在只剩下 287 億。
原本每月 3 萬口的空單需求，現在剩下 1 萬口。
一來一往，差距就出來了。
雖然 正2 的投資者有增加，但規模始終在 100～200 億。
所以 正2 的規模並不是造成正價差的主因。
影響更大的原因是下一個。
高股息 ETF 規模暴增
原因二：高股息 ETF 規模暴增
高股息 ETF 在進入 2020 年以後，變成非常瘋狂的存在。
0056 不說，連 00878 這種新出來的 ETF 規模都破兩千億。
更別說近期最熱門的 00940，連上市都還沒有就突破 1748 億。
現在台股 ETF 規模突破 2.3 兆
但光是高股息就有 1 兆多的市值（一半以上都是高股息）。
這些高股息 ETF 因為要配息，所以手上得留部份現金。
但整體曝險又不能太低（不然可能會偏離指數）。
這個時候「持有台指期貨」補上缺少的曝險，就變成他們的選擇。
以下是 ETF 持有期貨多單的口數
0056 -（1004 口）
00878 -（1842 口）
00919 -（1950 口）
00940 -（822 口）
00929 – （2000 口）
光是上面六檔高股息 ETF，就持有 7618 口多單。
這邊還沒計算其他大大小小的 ETF，你就知道有多可怕。
而台股槓桿 ETF 規模最大的 00631L，持有多少多單？
答案是 9585 口
（這還是近期股價上漲後的數字）
很多人說是正價差是因為 正2 投資者變多導致的。
這點我不認同，因為 正2 規模並沒有增加太多。
真正暴增的是高股息大軍。
他們如蝗蟲過境般，只要間接持有一點期貨就足以影響價差。
三、台灣利率上升
原因三：台灣利率上升
期貨價格會因為無風險利率上升，而增加持有成本，最終形成正價差。
若看公式的話：
FT ＝ ST〔1＋（r－d）× t〕
F：期貨價格
S：目前現貨價格
r：無風險利率（以年為單位)
d：股價指數的股利率（股利為持有股票的便利收益）
t：距到期日時間（以年為單位）
看不懂沒關係，簡單來說就是利率越高，持有期貨的成本會越重（正價差越大）。
這也是《隱藏的費用：美股槓桿 ETF 的借貸成本》這篇提到的。
美股正價差，有很大的原因來自無風險利率太高（美國利率比台灣高很多）。
不過，台灣今年利率不降反升，現在已經來到 1.7％ 左右。
當利率越高，持有期貨的成本就會越高。
這也是導致正價差的原因之一。
綜合討論
正逆價差並不複雜。
多方 > 空方
容易出現正價差。
多方 < 空方
容易出現逆價差。
正價差的原因有下面三種
1. 多方增加，空方不變（看多）
2. 多方不變，空方減少（不做空）
3. 多方增加，空方減少（一致看多）
而現在台股的情況是
1. 反1 規模大幅下降（空方減少）
2. 高股息 ETF 持有期貨（多方增加）
3. 台灣利率上升（成本增加）
這三種情況加在一塊，就變相造成（多方增加，空方減少）
也就是現在看到的正價差。
關於 反1 規模縮減，有可能是外資減少用期貨來避險。
也可能是大多數散戶棄暗投明。
開始從買 反1，轉向高股息的關係。
不過，這也導致下一點的變化。
大仁之前說過 正2 其實歡迎股息變多。
因為台股發出越多的股息，可能會比較難以估算轉倉的價差（逆價差可能擴大）。
但現在的情況發展，跟我想像的完全不同。
高股息投資者瘋狂買入 ETF
造成他們購買的公司估值（股價）上升，但盈餘卻沒有相對應成長。
台股在現在（或未來），將有可能變成「低股息」的環境。
原因就是估值被推升的太高了。
若要白話舉例，你就想像大仁公司每年賺 4 元（也配息 4 元）
股價原本穩定 100，每年殖利率 4％
現在高股息大軍進場，買了一堆大仁公司，結果硬是把我拉到 150 元
但我還是配息 4 元，這樣殖利率就下降到 2.6％
台股現在就是類似這種情況，股價被拉高，但盈餘可能還沒跟上。
所以，要像過去一樣有每年 3～4％ 的殖利率。
短期間來看應該不容易（除非台股跌下來）。
再來就是最後一點，無風險利率增加。
這也是之前 正2 沒經歷過的。
因為 台股正2 是在 2014 年推出。
利率逐年下降，剛好給予一個很好的成長環境。
又適逢 0050反1 成為世界規模第一的反向 ETF，提供很多的逆價差。
不過，現在「低利率」跟「逆價差」這兩個主要優勢。
伴隨著台灣利率上升，反1規模下降，以及高股息大軍壓境，目前逐漸消失。
這就是我目前找到，造成正價差的三種可能原因。
結論
最後，大仁幫你做重點整理：
一、台指期貨過去多年來處於「實質逆價差」，但從 2023/05 之後轉變為「實質正價差」。
二、反向 ETF 的規模縮減，造成每月轉倉的空單減少 2 萬口以上（空方減少）。
三、高股息 ETF 的規模暴增，造成每月轉倉的多單增加 7 千口以上（多方增加）。
四、台灣利率的增加，進而造成期貨的持有成本增加（成本增加）。
目前正價差的可能原因，脫離不了上面幾點。
其實你看到這邊會發現，正價差跟 正2 投資者的增加，關係不大。
反1 人數變少，這是因為台股大幅上漲。
每個都虧錢，當然會減少。
高股息 ETF 間接持有期貨。
這更是借刀殺人，高股息無意間造成多方的人數增加，讓正價差的可能性擴大。
最後則是無風險利率增加。
這就很正常，因為在美國利率大幅上升的時候，台灣沒什麼動。
現在算是校正回歸而已。
正2 投資者真的有變多，但也只是 2 萬人。
相比高股息的幾百萬大軍，是螞蟻跟大象的對比。
更別說規模，眾多 ETF 的規模達 1.7 兆，槓桿 ETF 總共才三百多億。
你看看 00631L 的規模變化（紅線）
這叫做暴增嗎？
別再把正價差的鍋丟到 正2 身上了。
若要以影響程度來說，我的看法是：
（反1 規模減少）>
（高股息 ETF 規模暴增）>
（台灣利率上升）＝（正2 規模增加）
以上，就是我整理出來的正價差原因。
可能還有其他因素（例如外資跟自營），但目前我能找到的就這幾項。
若之後有新發現，我也會跟你分享。
下一篇，大仁將會告訴你：
我們有需要因為 正價差，就放棄投資 正2 嗎？
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也可以參考大仁的最新作品：《槓桿 ETF 投資法》
