許多人對槓桿 ETF 最大的質疑就是：「兩倍槓桿，真的能帶來兩倍報酬嗎？」
讓我們看一下 0050正2 的基金公開說明書。
基金名稱就跟你說是「單日」正向 2 倍。
不是單月，也不是單年，而是單日。
為什麼會說「單日」？
因為複利是會偏移的，在不知道明天漲多少還是跌多少的時候，沒有人可以給你保證「百分之百」兩倍報酬。
這篇，大仁要從七個會影響槓桿報酬的原因分析。
為什麼兩倍槓桿，不一定帶來兩倍報酬。
影響報酬的七個原因
國外的槓桿 ETF 公開說明書，有提及七個會影響槓桿 ETF 表現的原因。
這七個原因分別是：
一、原型指數的表現。
二、原型指數的波動率。
三、投資期間。
四、內扣費用。
五、槓桿的借貸成本。
六、股息。
七、每日再平衡。
看到這邊不用緊張，下面大仁將會逐一分析這七個原因。
看完之後你就會明白，為什麼兩倍槓桿不一定是兩倍報酬。
（本文有點長，需要的基礎知識量比較多，若有不清楚的地方建議放慢速度多看幾次）
一、原型指數的表現
原型指數的表現，是七個原因裡面最重要的一個。
如果原型指數報酬很高，那槓桿自然低不了多少。
但反過來，如果原型指數報酬低，那槓桿就會受到影響。
以（2015～2021）這七年為例：
【0050】：168.85％
【正2】：578.12％
【標普 500】：163.73％
【正2】：374.99％
▲ 原型指數表現好，兩倍槓桿就會繳出超越兩倍的回報。
為什麼 50正2 跟 標普正2 可以給出兩倍報酬？
因為這兩者的原型指數，年化報酬率大約是 15％
這種高報酬率，自然就會將其他不利的因素給碾壓過去。
▲ 台灣跟美國在過去十年，報酬率是數一數二高的（資料出自 jpmorgan）。
如果原型指數表現不佳呢？
以非美市場跟新興市場為例：
【非美市場】：57.99％
【正2】：64.04％
【新興市場】：44.92％
【正2】：28.52％
▲ 不只沒有兩倍，還可能會落後原型指數。
為什麼會這樣？
因為這兩者的年化報酬率大約是 5～6％
雖然是正向報酬，但在這波大牛市中並非很漂亮的數字。
這邊要延伸到第二點：「波動率。」
二、原型指數的波動率
波動率會影響最終報酬的表現。
在大多數情況下越高的波動，通常帶來越高的波動衰退。
關於這點，建議你觀看下面兩篇文章：
「非美市場」跟「新興市場」就是因為報酬率低，加上更高的波動率（降低更多的報酬）。
雙重夾擊下，兩倍槓桿難以達到兩倍報酬。
三、投資期間
投資期間是哪個區塊，也會嚴重影響報酬。
目前所知，最早的兩倍槓桿基金是 1998 年推出的那斯達克兩倍槓桿（UOPIX）
如果你的投資期間是（1998-2007）這十年，結果不太好看：
【投入資金】：10000
【那斯達克100】：19023
【兩倍槓桿】：7225
▲ 不只沒跟上兩倍，還變成負報酬。
為什麼會這樣？
因為剛投資不久就遇到 2000 年的網路科技泡沫，以科技股為主的那斯達克指數首當其衝。
最嚴重的時候原型指數都跌到 -82.02％，跌掉八成以上的市值。
在這種情況下，兩倍槓桿的跌幅更是來到 -98.56％，已經幾乎全滅了（但不管跌再多，都不可能跌到歸零）。
如果你的投資區間是這十年，那你可能會覺得兩倍槓桿很糟糕。
但是，如果換個投資期間來看看。
在（2009-2018）這十年，你會看到完全不同的風景：
【投入資金】：10000
【那斯達克100】：51285
【兩倍槓桿】：201955
▲ 報酬超越兩倍，已經要接近四倍了。
說好兩倍，結果給四倍報酬。
如果你是這個投資期間的朋友，應該會覺得槓桿 ETF 真是棒。
這就是投資期間對槓桿 ETF 的報酬影響。
不同的期間，可能會有天堂與地獄的兩種結果。
四、內扣費用
每一檔基金都有內扣費用需要支出。
越高的內扣成本，對報酬的影響就越大。
可以參考下面三篇文章：
除了內扣費用以外，投資槓桿 ETF 還需要注意另外一種費用。
它不會顯示在內扣成本，而是另外獨立計算的。
這個費用就是「借貸成本」。
五、槓桿的借貸成本
槓桿 ETF 要達到兩倍曝險，只買現貨是不可能的。
必須使用衍生性商品來達到更多的曝險，例如期貨或是 SWAP 合約。
以 50正2 為例，就是使用期貨來創造 200％ 的曝險。
國外槓桿 ETF 通常是與多間銀行訂立 SWAP 合約，以此創造曝險。
以 TQQQ 三倍槓桿為例，前十大持倉都是 SWAP 合約。
就像你借錢需要支付利息，槓桿 ETF 借貸也需要成本。
不管是期貨還是 SWAP 合約，都會因為利率的關係影響成本。
例如美國聯準會的基準利率升高，對 SWAP 合約的 ETF（例如 SSO/QLD/UPRO/TQQQ）會造成較高的成本壓力。
▲ 利率越高，借貸成本越高，對報酬影響越大。
但 50正2 是用台股期貨，台灣利率低，受到的影響較小。
這也是為什麼大仁會說台灣是非常適合槓桿 ETF 的市場。
六、股息
股息，也是影響報酬的主要原因。
當你持有兩倍槓桿，可以吸收兩倍股息。
這點大仁在過去有分享很多次了，可以參考：
50正2 之所以那麼強勢，就是因為台股的殖利率非常高。
平均殖利率在 4％ 左右，兩倍股息就是 8％
只要維持高股息，就能逐年墊高淨值。
每年因為股息墊高約 8％ 的淨值，遇到盤整也不怕，這就是 50正2 的可怕之處。
國外的槓桿 ETF 沒有這個優勢（股息較低）。
台灣殖利率會這麼高，真的要感謝熱愛股息的投資者。
謝謝你們，一直墊高 50正2 的淨值。
七、每日再平衡
槓桿 ETF 因為要維持 200％ 的曝險，需要每天做平衡把曝險拉回來。
如果沒有每日平衡，你的曝險比例將無法固定。
上漲，曝險會變少。
下跌，曝險會增加。
放任不管，你很快就會因為槓桿比例增加太多被抬出場（畢業）。
關於每日再平衡，可以參考下面四篇：
在投資0050正2（00631L）之前，你得知道什麼是「曝險」
槓桿ETF遇到金融海嘯會瞬間歸零？-元大0050正二（00631L）的每日平衡機制
為什麼槓桿ETF不會跌到歸零？從阿基里斯與烏龜賽跑的故事講起
每次平衡都可能讓風險跟報酬之間產生變化。
至於是好的變化，還是壞的變化，沒有人知道（要看走勢如何）。
每日再平衡，也是影響報酬的原因之一。
複利的不確定性
讓我們重新回顧一下：
以上，就是影響槓桿 ETF 的七個主要原因。
你會發現每一個因素都可能造成報酬的結果不同。
因此，要長期預估槓桿 ETF 的發展根本是不可能的。
沒有人可以跟你保證「兩倍槓桿一定能取得兩倍報酬」。
因為複利會偏移，但偏好還偏壞，這點是不確定的。
「兩倍槓桿不一定是兩倍報酬」，這句話有兩個含意：
一、可能無法兩倍報酬。
二、可能超越兩倍報酬。
如果你投資 50正2，發現報酬是 0050 的三倍。
你應該不會跑去跟基金公司投訴：「你們這什麼爛東西，我明明買兩倍，你卻給我三倍報酬？多出來的我不要了，謝謝。」
但如果你的報酬低於兩倍，你也別感到困惑，因為這是很正常的事情。
因為上述七點都可能會「增加或減少」你的報酬。
我們在投資前不可能知道結果如何，這也是基金公開說明書為什麼會提到：「本基金不適合長期持有。」
因為超過單日以後，複利會怎麼偏移，沒人可以保證。
如果基金公司沒附上這句話，可能會被一堆韭菜成立自救會告死：
「明明說是 正向2倍，怎麼報酬沒有兩倍？」
說起來也很好笑，如果有「保證兩倍報酬」的東西，難道投資原型指數的都是笨蛋嗎？
當然不是。
結果的不確定性，就是投資槓桿 ETF 的朋友需要承擔的風險。
（0050正2 是少數例外，它確實勝過原型指數）
正是因為承擔不確定性的風險，才有可能取得兩倍，甚至超越兩倍以上的回報。
這點還是回到投資原理，風險與報酬是相對的。
兩倍槓桿並不是無風險取得兩倍報酬，投資者必須得承擔上述七個因素帶來的「不確定性」（可能更好，可能更差）。
如果你認為投資兩倍槓桿，就報酬一定兩倍，那肯定是誤會了。
結論
最後，重點整理：
一、原型指數的報酬率越高，槓桿的表現會越好（反之亦同）。
二、原型指數的波動率越小，複利的偏移會越少（反之亦同）。
三、投資期間是大牛市，你將有可能取得超越槓桿倍數的報酬（反之亦同）。
四、內扣費用對槓桿 ETF 影響不大（大部分約 1％）。
五、借貸成本會影響總報酬（特別是國外的 SWAP 合約）。
六、股息越多，槓桿能取得越多倍數的股息（台股優點）。
七、每日再平衡會影響總報酬（最怕遇到盤整，耗損會增加）。
八、兩倍槓桿不一定帶來兩倍報酬（可能高於，也可能低於）。
好了，大仁終於把影響槓桿 ETF 的七個原因說完了。
槓桿絕對有它的風險在，但最糟糕的風險是無知。
在不清楚槓桿危險的時候去投資它，這才是真正的風險。
希望你看到這邊對槓桿 ETF 有更深一層的認識。
對槓桿思維有興趣的朋友，大仁有分享將近上百篇的文章，替你省下做功課的時間。
延伸閱讀：【懶人包】「槓桿投資法」系列
另外有投資觀念分享，談及許多投資上的迷思：
延伸閱讀：【懶人包】「淺談投資」系列
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大仁的出版作品：《槓桿 ETF 投資法》
